Влияние структуры капитала и состава правления на эффективность фирмы
В последние десятилетия корпоративное управление заняло видное место в деловом мире и стало предметом интереса исследователей, менеджеров и политиков. Само понятие «корпоративного управления» определяется как «система, с помощью которой компании управляются и контролируются». В более широком смысле это представляет собой систему и структуры, используемые для контроля над фирмой и улучшения процветания бизнеса с упором на долгосрочную ценность для акционеров с учётом интересов других заинтересованных сторон.
Необходимость в такой форме управленческих действий связана с агентской проблемой, которая возникает из-за разделения собственности и разного уровня по контролю за компанией, а наработанные позитивные механизмы предназначены для согласования интересов менеджеров с интересами акционеров, что должно снижать агентские издержки и, следовательно, теоретически повышать производительность фирм.
Тем не менее, более глубокое понимание роли корпоративного управления и того, как его выбор может повлиять на стратегические решения компании, такие как инвестиции, ориентация на рост, риски и финансовые решения, показывает, что неудачный выбор схемы управления через посреднические советы директоров также может косвенно влиять на финансовые результаты. Например, современная финансовая теория подчёркивает роль финансового рычага как дисциплинарного инструмента против оппортунистического поведения руководства.
Исследования показывают существование взаимосвязи между неудачными управленческими решениями внешнего контроля и повышением производительности, которая коренится в агентских конфликтах между топ-менеджерами и акционерами — это прямо и косвенно влияет на результат.
Теоретически стоимость фирмы максимальна, когда она работает на оптимальном уровне структуры капитализации. Оптимальное сочетание этого параметра основано на компромиссе между рисками и доходностью, что сводит к минимуму стоимость капитала и повышает эффективность компании.
На совершенно конкурентных рынках капитала без корпоративных налогов, транзакционных или агентских издержек стоимость фирмы не зависит от влияния решений внешнего управления. Однако, принимая во внимание налоговые преимущества долговых заимствований, стоимость фирмы может быть максимизирована за счёт включения большего количества долга в структуру капиталов компании, и, таким образом, оптимальная финансовая архитектура фирмы должна состоять из стопроцентной долговой нагрузки. Теория компромисса показывает, что оптимальная капитализация фирмы может быть достигнута путём разработки компромисса между налоговой выгодой от заимствований, величиной обслуживания долговых обязательств и стоимостью долга при банкротстве. Можно рассматривать общую капитализацию как связующее звено контрактов между различными заинтересованными сторонами, которую можно использовать для снижения агентских издержек и конфликтов интересов между акционерами и управляющими.
Из-за асимметрии информации, нередко управленческий персонал компаний очень причудливо расставляет приоритеты в своих источниках финансирования, начиная с внутреннего финансирования или нераспределённой прибыли и заканчивая выпуском долговых обязательств, а поэтому рассматривают собственный капитал как последнее средство для удовлетворения своих потребностей в финансировании. Следовательно, если следовать таким рассуждениям, недостаток долга в структуре капитала фирмы может привести к неоптимальным инвестиционным решениям и низкой доходности, а слишком большой долг — к высоким рискам, банкротству и потере стоимости.
Но большинство эмпирических исследований, посвящённых истории развития успешных компаний, показывают отрицательную связь между заимствованиями и эффективностью. Данные таких исследований показывают, что высокодоходные фирмы полагаются больше на внутреннее, а не внешнее финансирование. Интегрированные и интернационализированные компании, как правило, используют меньше внешнего финансирования, в то время как диверсифицированные фирмы имеют более высокие коэффициенты долга. Во времена (и немного после) финансовых кризисов малые и средние предприятия, особенно высокоэффективные, значительно сокращают своё заёмное финансирование по сравнению с докризисными периодами.
Что касается прямого влияния корпоративного управления на производительность, то агентская теория предполагает, что агенты не всегда могут действовать в интересах принципалов, что может привести к потере доходов для принципалов. Чтобы защитить свои интересы и убедиться в получении прибыли от своих инвестиций, руководители, акционеры, в этом случае, вводят механизмы корпоративного управления. Целью его является контроль над фирмой и обеспечение максимизации её стоимости. Такие факторы, как независимость совета директоров, концентрация собственности в их руках, корпоративный контроль, активность акционеров, представляют собой механизмы, с помощью которых акционеры осуществляют этот контроль.
Влияние совета директоров на производительность фирмы зависит от структуры (рыночная или основанная на взаимоотношениях), и исследования показывают, что положительное влияние более очевидно в странах со слабой защитой инвесторов, как бы парадоксально это не прозвучало. Кроме того, исследователи пришли к выводу, что страны английского происхождения гарантируют большую защиту акционеров, в отличие от стран с гражданско-социальным законодательством, такими как Россия, которые являются в основном государствами с развивающимися экономиками.
Несколько исследований сосредоточенных на конкретных механизмах корпоративной структуры, таких, как размер и состав правления компаний, лидерство в совете директоров или двойственность ролей, концентрация собственности между людьми входящими в состав управляющих, степень раскрытия инсайдерской информации и другими параметрами, показали, что доля независимых директоров оказывает негативное влияние на результаты с точки зрения благосостояния акционеров и роста продаж, но не на общую прибыльность фирмы. Несомненно, что присутствие независимых директоров в совете директоров приводит к более высоким агентским расходам, что в конечном итоге негативно влияет на результаты деятельности компании.
Но при этом обнаруживается положительная связь между владением контрольного пакета председателем Совета Директоров и эффективностью операционной деятельности, бухгалтерскими и рыночными показателями успешных компаний.
Итак, наблюдается следующая закономерность, что внешнее корпоративное управление контролируя решения по структурированию капиталов позитивно влияет на производительность и смягчает агентские конфликты между владельцами, менеджерами и держателями долга. Учитывая, что механизмы со стороны держателей контрольного пакета могут играть решающую роль в минимизации межагентских конфликтов и снижать способность менеджера манипулировать денежными потоками фирмы, участвуя в неоптимальных проектах. Надлежащая практика корпоративного управления и эффективное использование менеджерами компаний собственных средств снижают риски дефолта и агентские издержки, тем самым снижая и величину долга (следовательно, и стоимость его обслуживания).
Фирмы со слабыми механизмами управления, но высокой концентрацией собственности в одних руках (независимо от того, является ли фирма семейной или нет), как правило влечёт уменьшение уровня долга. И наоборот — величина заимствований увеличивается с увеличением количества независимых директоров в структуре корпоративного управления. Поэтому важно учитывать возможный опосредующий и/или смягчающий эффект структуры управления, поскольку изменение соотношения заёмных и собственных средств может влиять на деятельность по управлению фирмой, изменяя структуру стимулов, дисциплинарное воздействие долга и, следовательно, управленческий контроль. При большой структуре управленческого штата, финансовые решения принимаются коллегиально и, следовательно, обычно отражают предпочтения менеджеров в отношении величины долговой нагрузки и их терпимость к дисциплинарному эффекту растущего долга.
Негативное влияние больших заимствований на производительность и эффективность компании согласуется с теорией иерархии, которая предполагает, что фирмы с большой долей внешнего независимого правления расставляют приоритеты в своих источниках финансирования, начиная с внутреннего финансирования или нераспределённой прибыли, за которыми следует выпуск долговых обязательств, и рассматривают акционерный капитал только как последнее средство для удовлетворения своих потребностей в финансировании. Это означает, что прибыльные фирмы, сконцентрированные в одних руках, будут стремиться использовать больше внутренних резервов и меньше кредитоваться, чтобы повысить эффективность.
Делая вывод из всех этих обстоятельств, компаниям необходимо более чётко определять свои цели в достижении оптимального уровня производительности, находя правильное сочетание структуры корпоративного управления со структурой формирования капитала и осознавая сдерживающее влияние надлежащего управления на негативную составляющую. Всегда надлежит помнить, что размер состава правления оказывает негативное влияние на производительность, тогда как независимость совета директоров и управленческая ответственность оказывают положительное влияние на эффективность деятельности компании.
